“Az eurózóna szerkezete, működése, válsága és jövője”

profile picture

A jelenlegi magyar kormány meglehetősen szélsőségesen fogalmaz a közös európai valuta bevezetésével és bevezethetőségével kapcsolatban. Orbán Viktor miniszterelnök utoljára érvényes nyilatkozata szerint Magyarországnak nem érdeke csatlakozni az euró-övezethez, Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter viszont legutóbb 2020-ra ígérte az esetleges átállást. Az Európai Demokraták „szellemi inkubátorházában” egy szakértő vállalta, hogy elemzi az eurózóna szerkezetét, működését és válságát, ami behatóbb ismereteket biztosít a témában. A szerző Horváth Balázs jelenleg az Európai Bizottság Versenypolitikai Főigazgatóságán (DG Competition) dolgozik, ahol fúziós ügyekkel foglalkozik. 2005 óta bizottsági tisztségviselő, a fúziókontroll előtt állami támogatási és anti-tröszt ügyeken dolgozott szintén ugyanezen főigazgatóságon. Több európai mércével jelentős versenyügyben járt el uniós oldalon. A Bizottsághoz való érkezése előtt 2002 és 2005 között Magyarországon adószakértőként dolgozott a PriceWaterhouseCoopersnél. Végzettségét tekintve egyszerre jogász és közgazdász, munkáján kívüli érdeklődési területe a makro-ökonómia.

Az eurózóna szerkezete, működése, válsága és jövője

Előszó

A jelen írás a gazdasággal mélyebben nem foglalkozó, de az EU jövője iránt érdeklődő értelmiség számára készült leíró elemzés az euróval kapcsolatos gazdasági problémákról, az euró válság kialakulásáról és hatásáról, az euró jövőjéről, továbbá a valutaunió működésének megjavításáról. E céllal összhangban igyekeztem a közgazdászok által ismert alapfogalmakat is elmagyarázni, illetve – amennyire ez lehetséges – érthetővé tenni a témát mindenféle előzetes közgazdasági ismeretet és képzettség nélkül.

Ennek következtében számos itt megfogalmazott gondolat közgazdászok számára ismerősen hangzik, vagy akár közhelyszámba megy, noha tapasztalatom szerint a nem kifejezetten makro-ökonómiával foglalkozó közgazdászok körében – és néha még ez utóbbiak közt is – sok félreértés övezi a témát. A dolgozat megírására pont az motivált, hogy miközben a témát – szakmai jellege miatt érthetően – kevesen ismerik jól, jelentősége óriási, hiszen jelenleg az euróval kapcsolatos problémák határozzák meg az eurózóna – és így nagyrészt Európa – gazdasági teljesítményét, ez utóbbi pedig döntő hatással van minden európai polgár jólétére, az egyes tagállamok politikai életére és az egész integrációs projekt jövőjére. Az ismeretek hiánya egy nagy horderejű kérdésben mindig kockázatos, ez késztetett arra, hogy a magam szerény eszközeivel megpróbáljak hozzájárulni a téma megértéséhez. Mivel a téma szakmai és komplikált jellege miatt nehéz széles körben terjeszteni ezeket az ismereteket, kulcskérdés, hogy a politikai vezetés ismerje az euróval kapcsolatos legfontosabb tényeket és érveket, ellenérveket. Az elemzés nem tartalmaz radikálisan új vagy eredeti meglátásokat, mivel számos közgazdász már korábban megfogalmazta ugyanezeket a gondolatokat. A forrásokat ennek megfelelően megjelöltem. Az esetleges hibákért a felelősség az enyém. Végül, a források szintézise és értelmezése alapján megfogalmazott vélemények és javaslatok kizárólag tőlem származnak, és nem tekinthetők a munkáltatóm, az Európai Bizottság, hivatalos álláspontjának.

Bevezetés

1) Mivel néhány mini-állam kivételével miden szuverén államnak saját pénzneme van, az euró esetében a laikusok számára is felvetődött a kérdés, hogy érdemes-e több államnak egy monetáris uniót alkotnia. A probléma azonban nem korlátozódik az euróra: ha jogos a felvetés, hogy például Finnország és Spanyolország használjon-e egy valutát, hasonlóan jogos megkérdezni, hogy miért használ Florida és Minnesota egy pénzt? Nem érné-e meg jobban Minnesotának, hogy ha saját valutája lenne, vagy hogy egypár környező állammal alkosson valutauniót? Ha pedig az USA államainak előnyös a valutaunió, miért nem használ amerikai dollárt a tizedakkora gazdasággal rendelkező, az USA-val szomszédos és ahhoz ezer szállal kötődő Kanada?

Az optimális valutaövezetek elmélete

2) A kérdésnek a közgazdaságtanban egy kidolgozott és gyakorlatban is igazolt elmélete van, az úgynevezett optimális valutaövezetek elmélete. Az elmélet a közös valuta előnyeit hasonlítja össze a hátrányaival és egy kritériumrendszert állít fel, amelyek alapján meg lehet vizsgálni, hogy az előnyök vagy a hátrányok vannak-e túlsúlyban.

3) Konkrétabban, a közös valuta előnye, hogy az árfolyamkockázat és az abból fakadó költségek kiiktatásával bővül a nemzetközi (unión belüli) kereskedelem, az árak összehasonlíthatósága pedig egységesebbé teszi a valutaunió piacát. A bővülő külkereskedelem és az egységes piac pedig erősíti az európai dimenziójú versenyt, elősegíti a specializációt, növeli a méretgazdaságosságot és mindezeken keresztül a tagállamok fogyasztóinak jólétét. Röviden úgy lehetne összefoglalni az előnyöket, hogy egy közös pénz könnyebbé és olcsóbbá teszi a gazdálkodást illetve a fogyasztást. Magától értetődő, hogy ezek az előnyök csak egymáshoz földrajzilag relatíve közel álló gazdaságok esetében realizálódnak – egymástól távoli (pl. más kontinensen elhelyezkedő) és egymáshoz kevés szállal kötődő gazdaságok számára értelmetlen közös valutát használni.

4) A hátrány a monetáris szuverenitás elvesztése, ami konkrétabban azt jelenti, hogy egy állam nem tudja a saját monetáris politikáját követni, hanem kénytelen elfogadni a valutaunió jegybankja által központilag, az egész övezetre megállapított kamatszintet. Az egész valutazónára a különböző tagállamok adatainak átlagolása alapján megállapított kamatszint pedig nem feltétlenül az adott állam gazdaságára van szabva: könnyítést jelenthet, amikor szigorra van szükség vagy megfordítva, szűkítheti a keresletet, amikor a gazdaság éppenséggel támogatásra szorul. Hasonlóan nagy veszteség, hogy a saját valuta feladásával egy ország lemond a saját valuta leértékelésének lehetőségéről, ami a gazdasági sokkokhoz való alkalmazkodás fontos eszköze. Ebben a tekintetben az úgynevezett aszimmetrikus sokkoknak van jelentősége, ami alatt olyan gazdasági sokkot kell érteni, amely a valutaunió egyes tagjait mélyebben érinti, mint másokat. A monetáris unió minden tagját egyenlő mértékben érintő sokkokhoz a közös valuta ugyanolyan jó alkalmazkodási eszköz, mint a korábbi tagállami valuta volt.

5) Az elmélet szerint az előnyök akkor haladják meg a hátrányokat, ha i) a monetáris uniót alkotó államok gazdasága relatíve homogén és/vagy ii) az egyes tagállamoknak önálló valuta hiányában rendelkezésre állnak – a valutaleértékeléstől eltérő – alternatív alkalmazkodási mechanizmusok. Minél hasonlóbbak/homogénebbek a gazdaságok és minél szimmetrikusabbak a gazdasági ciklusok (fellendülés és visszaesés), annál valószínűbb, hogy az egységes és központilag meghatározott kamatszint megfelel az egyes államoknak és annál kevésbé valószínűek az aszimmetrikus sokkok. Hasonlóan, ha egy tagállam rendelkezésére állnak alternatív mechanizmusok, akkor könnyebben meg tud birkózni az aszimmetrikus sokkokkal. A legfőbb ilyen mechanizmusok a munkaerő-mobilitás és a fiskális transzferek. Ha a munkaerő mobilitása magas szintű, a valutaunió válsággal sújtott részeiből a munkaerő átáramlik a gazdaságilag dinamikusabb területekre, ami munkalehetőséget nyújt az átvándorlóknak és csökkenti a válsággal sújtott államban a munkanélküliséget. A fiskális transzferek (pl. valutaunió szintű – föderális államokban “szövetségi szintű” – munkanélküli segély, nyugdíjrendszer, egészségügy, fejlesztési támogatás) szintén csillapítják az aszimmetrikus sokk hatását, mivel a valutaunió válsággal sújtott részeiből a befizetések csökkennek, míg az ide irányuló, központilag finanszírozott – tehát gazdaságilag jobban teljesítő régiók által megtermelt – kifizetések fenntartják a keresletet és ezáltal támogatják a válsággal sújtott állam gazdaságát.

Az eurózóna nem felel meg az optimális valutaövezet kritériumainak

6) Könnyű belátni, hogy az eurózóna nem optimális valutaövezet. Ami a homogenitást illeti, a valutaövezet teljesen eltérő fejlettségű, adottságú, termelékenységű és szerkezetű gazdaságokat egyesít. A példákat hosszan lehetne sorolni, Görögország és Németország csak a legextrémebb eset ezek közül. Kevésbé ismert, de még olyan országoknak is divergens a gazdasági szerkezete, mint Finnország és Németország. A két gazdaságnak más exportcikkek voltak az erősségei (telekommunikáció és faipar Finnországban, autóipar, gépgyártás, vegyipar, elektronikai termékek Németországban) és míg a német cikkek iránt töretlen volt a kereslet az elmúlt években, a finn export válságba került. Finnországnak égető szüksége lenne, hogy valutáját leértékelve visszaszerezze exportjának dinamizmusát, de az euróövezetben az effajta leértékelés lehetetlen.

7) A heterogenitás valamennyire számszerűsíthető, ha összevetjük az eurózóna releváns mutatóit az az Egyesült Államokéval. Az amerikai szövetségi államok közti export az USA GDP-jének 66 %-át teszi ki, míg az eurózónában a tagállamok közti kereskedelem értéke az térség GDP-jének csak 17 %-a, azaz az USA gazdasága az eurózóna gazdaságánál jobban integrált. A gazdasági ciklusok szimmetriája hasonló az USA-ban és az eurózónában ha az eurózóna tagállamait az USA szövetségi államaival vetjük össze (a gazdasági növekedések korrelációja 0,46 az USA-ban és 0,51 az eurózónában), viszont az USA előnyben van, ha az eurózóna tagállamait a velük nagyjából egyező méretű nyolc amerikai makro régióval hasonlítjuk össze (a korreláció mértéke 0,78). Az amerikai gazdaság tehát kevésbé heterogén, mint az eurózóna gazdasága. Az imént említett mutatókat szemlélteti az 1. ábra.

18) Nem jobb a helyzet az alkalmazkodási mechanizmusok területén sem. A nyilvánvaló kulturális és nyelvi különbségek miatt a munkaerő mobilitás az eurózónában alacsony. A legmagasabban és a legalacsonyabban kvalifikált munkaerő relatíve mobilis, de az összességében mért mobilitás még így is többszörösen elmarad az amerikai mobilitástól. Az Egyesült Államokban, ha egy föderális államban a munkanélküliség a szövetségi átlag felett van, körülbelül hét év múlva a munkanélküliség lecsökken a szövetségi átlag szintjére, nagyrészt azért mert a munkanélküliek egy másik szövetségi államban telepednek le. Ezt szemlélteti a 2. ábra: a gazdasági sokkot követő hét éven belül a munkanélküliség (unemployment rate) és a munkaerőpiaci részvétel rátája ([labor force] participation rate), visszatér a válság előtti szintre, míg a foglalkoztatottság abszolút szintje hét év után lényegesen alacsonyabb. A foglalkoztatottak számának a csökkentése a nettó elvándorlásnak tudható be. Köznyelven megfogalmazva, minden tíz olyan emberből, aki elvesztette az állását egy aszimmetrikus sokk hatására egy USA államban, kettő munkanélküli lesz, kettő visszavonul a munkaerőpiacról, hat pedig más államba települ át. A két munkanélküli és a két munkaerőpiacról visszavonult hét év múlva munkát talál, illetve visszatalál a munkaerőpiacra (dolgozik vagy állást keres).

29) Ezzel szemben az eurózóna déli államainak munkanélkülisége 2008 óta folyamatosan katasztrofális szinten van és – amint azt a 3. ábra mutatja – hét évvel a 2008-as válság kirobbanása után még messze nem tért vissza a 2007-es szintre. Például a spanyol munkanélküliség 2015-ben, hét évvel a válság kirobbanása után 25 %-os míg az utolsó válság előtti évben 2007-ben 8,5 %-os volt. Egy másik mutató szerint az amerikai szövetségi államok lakosainak átlagosan 42 %-a más államban született, mint ahol él, míg az ezzel ekvivalens euró zónabeli index 14 %.

310) Fiskális transzferek területén sem jobb a helyzet, hiszen az EU költségvetése az eurózóna GDP-jének maximum az 1 %-át teszi ki szemben az amerikai szövetségi költségvetéssel, amely az amerikai GDP 22 %-ára rúg. Az eurózónában az elosztórendszerek (nyugdíj, egészségügy, munkanélküli és egyéb segélyek) mind nemzeti szintűek, ami lehetetlenné teszi, hogy az aszimmetrikus sokkokat költségvetési transzferekkel lehessen enyhíteni vagy kiegyenlíteni. Ezt a hatást fejezi ki számokban a 4. ábra: ha az USA egy államában helyi, azaz aszimmetrikus válság következik be, a jövedelem-kiesés 30 %-át kiegyenlítik a fiskális transzferek. Másképp megfogalmazva, minden egyes elvesztett dollárnyi jövedelem esetén egy szövetségi állam 30 centet kap automatikus transzferként, azaz (implicit) szövetségi támogatásként. Az eurózóna ekvivalens mutatója gyakorlatilag nulla (0,5 %), azaz az eurózónában teljességgel hiányoznak a fiskális kiegyenlítő mechanizmusok.

411) Az eddig elmondottak közgazdasági szempontból majdnem közhelynek számítanak; ugyanezeket a gondolatokat el lehet olvasni bármelyik klasszikus közgazdasági tankönyvben. Az euró kapcsán pont az a szomorú, hogy a kilencvenes évek elején Európa politikai elitje mellőzte a klasszikus tudást mindenféle rögtönzött elméletek és a monetáris unió politikai üzenete kedvéért. Mivel a legtöbb mértékadó közgazdász ellenezte az euró bevezetését és véleményének hangot is adott, még azt sem lehetett mondani, hogy nem figyelmeztették a politikusokat döntésük veszélyeire.

12) Az euró bevezetésének 2008 óta bekövetkezett események teljes mértékben igazolták a tankönyveket. Az események megértéséhez azonban vissza kell nyúlni az euró bevezetéséig, mivel az euró bevezetésével kezdődött el kifejlődni az euró magja (főként Németország) és perifériája (déli államok, Írország) közti egyensúlytalanság, amelyet aztán később a periféria az euró merev rendszerében nem tudott megfelelően kezelni.

Az euró válság okai és kialakulása

13) Az euró bevezetésekor, 2000 körül, Németország gazdasági nehézségekkel – alacsony növekedéssel, magas munkanélküliséggel – küzdött (akkoriban Németországot tartották Európa “beteg emberének”), ami a már akkor is romló demográfiai helyzettel párosult. A gazdasági nehézségekre Németország munkaerő-piaci reformokkal (az úgynevezett Harz reformokkal) reagált, aminek gyakorlatban a bérek befagyasztása lett a következménye. A német bérek stagnálásával szemben az eurózóna többi államában a bérek és az árak az EKB 2 %-os inflációs céljának megfelelően (vagy annál erőteljesebben) növekedtek, ami Németország exportját egyre olcsóbbá és versenyképesebbé tette.

Az olcsóbb német exportcikkek elkezdték kiszorítani a periféria termékeit mind a periféria államaiban, mind az Európán kívüli piacokon. Németország külkereskedelmi és folyó fizetési mérlege egyre nagyobb többleteket, a periféria országainak külkereskedelmi és folyó fizetési mérlege pedig egyre nagyobb deficiteket mutatott. Euró hiányában a szabadon lebegő árfolyamok ezt a problémát valamelyest korrigálták volna. A német export növekedése megnövelte volna a német márka iránti keresletet a devizapiacokon, azaz német márka fel-, a periféria államainak valutái leértékelődtek volna, ami mérsékelte volna a bérek kapcsán kialakult különbségeket, segítette volna periféria exportjának versenyképességét, és csökkentette volna a német export előnyét. Saját valutával és jegybankkal a déli államok egyéb eszközökkel is (jegybanki beavatkozással, leértékeléssel) is tudtak volna védekezni a valuták felértékelődése és a folyófizetési mérleg deficitje ellen. Az euróban ilyen korrekció nem következett be, sőt a rendszer tovább fokozta az egyensúlytalanságokat.

14) Az exporttal megkeresett német kereskedelmi többlet megtérülést keresett és mivel a nyomott bérszint miatt a Németországban gyenge volt a fogyasztási és emiatt a beruházási kereslet is, a periféria államainak ingatlanjaiba került befektetésre. A beáramló források mesterségesen feltornászták az ingatlanárakat, ingatlanbuborékokat kreálva Spanyolországban, Írországban és a periféria egyéb államaiban (Görögország, Olaszország). Az ingatlanbuborékok öngerjesztő módon működtek: a növekvő árak ingatlanbefektetésre ösztönözték a befektetőket, a sok befektetés miatti túlkereslet tovább növelte az árakat, ami még több befektetést vonzott és a folyamat felerősödött. A periféria ingatlan-bonanzája és a német kereskedelmi többlet szintén egymást erősítették. Az olcsó német forrásokból finanszírozott ingatlanbuborék átmenetileg az építőipar, pénzügyi és egyéb szolgáltatások bővítése révén húzta a déli országok gazdaságát, a bővülő gazdaság pedig tovább emelte a periféria béreinek és árainak szintjét, ami tovább erodálta a periféria termelőágazatainak versenyképességét. A német költségelőny növekedése pedig egyre jobban erősítette a német exportot, még nagyobb kereskedelmi és folyófizetési mérleg többletet eredményezett, a felhalmozott többletek meg a perifériába áramolva tovább fűtötték az ingatlanpiacot és erodálták a periféria termelőágazatát. A folyamat velejárója volt az is, hogy a perifériában az ingatlanbuborék a lakosság jelzáloghitelek révén történő jelentős eladósodottságához vezetett.

15) Két további tényező erősítette ezeket a folyamatokat: a német demográfiai helyzet és a közös monetáris politika. A népesség elöregedése a németeket takarékoskodásra ösztönözte, a megtakarítások meg szintén megtérülést keresve a perifériába áramlottak, ami tovább fokozta az egyensúlytalanságokat. Hasonló hatása volt a közös monetáris politikának is, amely nem felelt meg a egyik régiónak sem. Németország stagnáló béreihez, áraihoz és pangó ingatlanpiacához egy alacsonyabb kamat illett volna, míg a perifériában az olcsó hitelből fűtött ingatlanbuborék, az ezzel párhuzamosan erőteljesen növekvő bérek és árak mellett egy magasabb kamatszint lett volna ideális. Ily módon az EKB által megállapított kamatszint Németországnak túl magas volt és az exporton kívül fékezte a hazai költekezést és áremelkedést, holott Németországnak pont arra lett volna szüksége, hogy egyoldalú exportfüggését ellensúlyozva belső fogyasztását és termelését (főleg a szolgáltató szektorét) növelje. A perifériában a helyzet fordított volt, és az ottani ár- és bérnövekedéshez képest alacsony központi kamat csak olajat öntött a tűzre, tovább fűtve az ingatlanbuborékot és tovább emelve az árakat, béreket és a lakosság eladósodottságát.

16) Az előzőekben leírt folyamatokat illusztrálják az 5.-8. ábrák. Az 5. ábra szemlélteti a német, az euró periféria (Görögország, Spanyolország, Írország, Olaszország és Portugália) és a francia bérek divergenciáját az euró bevezetésétől (az árfolyamok végső rögzítésétől) a válság kirobbanásáig. Látható, hogy a német bérnövekedés messze elmaradt az eurózónabeli átlagtól és a divergencia a válságig egyre erősödött.

517) A 6. ábra mutatja a német bérelőnyből adódó export-költségelőnyt, amit az egységnyi termelésre jutó munkaerőköltség (unit labor cost) mutatószámmal szokás mérni. Itt is látható, hogy Németország egyre nagyobb költségelőnyre tesz szert, a periféria pedig egyre nagyobb költséghátrányba kerül. Mivel Németországban a munkatermelékenység növekedése 1998 és 2008 között épp hogy elérte az eurózóna átlagát, a német költség- és exportelőny az alacsony relatív bérekre és nem a német hatékonyság vagy technológiai fölény megnövekedésére vezethető vissza.17 Élesebben fogalmazva, a közvélekedéssel szemben egy nehezen vagy egyáltalán nem korrigálható bérdömping és nem a német exportcikkek minőségi szupremáciája és a német ipar hatékonysága áll a német export erősödésének hátterében.

618) A 7. ábra mutatja az export-költségelőny következményét, azaz a folyófizetési mérleg alakulását Németországban és a periféria országaiban 1995 és 2007 (az utolsó válság előtti év) között. Látható, hogy 1998-ban, az euró bevezetése előtt, Németország és a periféria országait csak kismértékű egyensúlytalanságok jellemezték: Spanyolország, Németország, és Írország közel egyensúlyban volt, Olaszországnak kisebb többlete volt és csupán a kisméretű Portugáliának volt nagyobb deficitje. Az euró bevezetését követően azonban az olló elkezdett kinyílni, és az egyensúlytalanságok egyre nagyobbak lettek, ami teljesen összhangban van a válsághoz vezető folyamatok fenti vázlatával. A 2008-as válság előestéjén Németország óriási többletet, a periféria országai pedig jelentős deficiteket halmoztak fel.

719) A 8. ábra mutatja az ingatlanárak alakulását Németországban és perifériában az euró bevezetésétől a válság kirobbanásáig: míg ebben a periódusban a német ingatlanárak változatlanok voltak, a periféria ingatlanárai meredeken nőttek, Olaszországban 100 %-kal (azaz az 1998-as érték megduplázódott), Spanyolországban 200%-kal (azaz az 1998-as érték megháromszorozódott), míg a többi perifériabeli országban ezen két érték közti ingatlanár-emelkedés figyelhető meg. A korábban leírtaknak megfelelően az ingatlanbuborékok részben az euró következményei voltak, hiszen az euró következtében felhalmozódott német többletek perifériába áramlásával jöttek létre, másrészt felfokozták az egyensúlytalanságokat azáltal, hogy a beáramló pénztömegek tovább növelték az árakat és a béreket, hozzájárulva a versenyképesség elvesztéséhez és a folyófizetési mérleg hiányához.

820) Összefoglalva tehát 2008-ban, a gazdasági válság kirobbanása előtt az eurózóna perifériájában és magjában teljesen ellentétes helyzet alakult ki. A perifériát magas árak és bérek, versenyképességét elvesztett termelőszektor, olcsó és főleg a magból érkező forrásokból finanszírozott ingatlanbuborék és gazdasági növekedés, valamint hatalmas kereskedelmi és folyó fizetési mérleg hiány jellemezte. A mag, főleg Németország és egy-két kisebb állam, mint pl. Hollandia ennek pont a tükörképe volt: alacsony árak és bérek, ebből fakadó versenyképes export és termelőszektor, hatalmas kereskedelmi és folyó fizetési mérleg többlet, export által húzott gazdasági növekedés és relatíve alacsony belső fogyasztás.

21) A periféria olcsó hitelből finanszírozott ingatlanbuborékja és az arra alapozott növekedés nem volt fenntartható a végtelenségig. Csak idő kérdése volt, hogy mikor jut egyre több befektető arra következtetésre, hogy az irreálisan magas ingatlanárak nem mehetnek följebb. A fordulópontot a 2008-as pénzügyi válság jelentette, amikor is a pénzügyi rendszer összeomlásából eredő veszteségek egy világméretű eladási pánikot gerjesztettek. Ennek részeként a periféria ingatlanárai is összeomlottak, ami szintén egy öngerjesztő folyamat volt csak éppen negatív előjellel: az eladási hullám miatt az árak esni kezdtek, az áresés miatt a befektetések kevesebbet értek és egyre kevésbé fedezték a hiteleket. A mérlegpozíciók romlása további eladásokhoz vezetett, ami újabb árcsökkentést, az árcsökkenés miatt megcsappant értékű eszközök újabb mérlegromlást eredményeztek. A 9. ábra mutatja az ingatlanárak összeomlását a perifériában 2008 és 2013 között.

922) Az ingatlanbuborékok kipukkadása válságba sodorta a periféria gazdaságait. A beáramló olcsó hitel elapadt és az eladósodott lakosságnak a hitelek visszafizetése érdekében vissza kellet vennie a fogyasztását és el kellett kezdenie megtakarítania. Mivel azonban egy makrogazdaságban ez egyik gazdasági szereplő fogyasztása a másik szereplő jövedelme, ha mindenki visszafogja a fogyasztását, akkor mindenki jövedelme csökken és munkahelyek szűnnek meg, vagyis recesszió következik be. Másképpen megfogalmazva, az eladósodottság miatt a fogyasztási kereslet összeomlott és mivel a cégek csak akkor ruháznak be, ha látnak keresletet, hasonló sorsra jutott a beruházási kereslet is. A versenyképtelenül magas árak és bérek miatt az export iránti sem volt kereslet, vagyis a magángazdaságban az aggregát kereslet csökkenése recessziót és munkanélküliséget eredményezett.

23) Mivel ingatlanbuborékok máshol is voltak (pl. Egyesült Királyság, USA), ezek kialakulása, kipukkadása és a nyomában bekövetkező válság mindenképpen bekövetkezett volna. Ilyen értelemben a válságot nem az euró okozta. Kétségtelen azonban, hogy az euró hozzájárult a válság kialakulásához. Egyrészt a egyrészt a valutaleértékelés (legyen az akár piaci alapú, akár monetáris beavatkozás) lehetőségének megszűnésével (és vámhatárok nélkül) a periféria államai nem tudták korrigálni a német “bérdömpinget”, másrészt nemcsak hogy nem volt korrekció, de ez euró még fel is erősítette a folyamatokat a korrekció hiánya miatt felhalmozódott német többleteknek a periféria ingatlanjaiba áramlásával és a periféria számára túl alacsony alapkamatokkal.

24) Míg azonban a válság kialakulásához az euró csak hozzájárult, az eurózóna fogyatékosságai igazából a kialakult válság kezelésében, pontosabban a hatékony válságkezelés hiányában mutatkoztak meg. Ez a következő fejezet tárgya.

Az optimális valutaövezetek elmélete beigazolódik

25) A 2008-as válság teljesen igazolta a tankönyvi elméletet. A lakosság eladósodottsága és ingatlanbuborék kipukkadása klasszikus „aszimmetrikus sokk”, mivel csak a valutaunió egyes részeit, jelesül a perifériát érintette. A válság okaiból kiindulva a periféria nyilvánvaló útja a kilábaláshoz a válsághoz vezető folyamatok megfordítása lett volna: árak és bérek csökkentése, az export és termelőágazatok versenyképességének növelése és ezáltal a kereskedelmi/folyó fizetési mérleg hiány megszüntetése, vagyis az export növelése a belső fogyasztás rovására. Saját valutával ez a probléma nagyon egyszerűen megoldható, hiszen a beáramló pénzek elapadásával egyidejűleg a nemzeti valuta azonnal leértékelődik, az alacsony árfolyam pedig nemzetközileg versenyképessé teszi az exportot, ami munkahelyeket teremt és ösztönzi az exporttal kapcsolatos beruházásokat. Ezzel egyidejűleg a leértékelés megdrágítja, és ezáltal mérsékli az importot, az export növelése és az import csökkenése pedig helyreállítja a fizetési mérleget. A külgazdasági egyensúly helyreállítása mellett a leértékelés hazai valutában inflációt gerjeszt, ami elértékteleníti a lakosság adósságterhét, aminek következtében idővel a belső fogyasztási kereslet is újra erőre kap.

26) Saját valuta hiányában ez az út járhatatlan. A valutaövezetben lehetetlen a leértékelés, az export és termelőszektor versenyképességének visszanyerésére a közös valutában kell csökkenteni a béreket és árakat. Empirikus tapasztalat azonban, hogy míg árakat, és különösen a béreket, szinten tartani lehetséges, árakat és béreket csökkenteni nagyon nehéz és hosszú időt vesz igénybe, alapvetően egy koordinációs problémából fakadóan: egy piacgazdaságban az ár és bérdöntések decentralizáltak és senki nem akar első lenni a fizetések és az árak csökkentésében. A valutaleértékelés és a bérek és árak euróban való csökkentése (szakszóval “belső leértékelés”, internal devaluation) közti óriási különbséget szemlélteti az euró periféria államainak a saját valutával rendelkező Izlanddal való összehasonlítása.

27) Izland válság előtti története hasonló volt az euró perifériájának történetéhez, vagyis az országot beáramló hatalmas pénztömegek, egy óriásira duzzadt pénzügyi szektor, árak és bérek növekedése és jelentős fizetési mérleghiány jellemezte. Ebben a periódusban a különbség annyi volt, hogy a beáramló pénztömegek nem ingatlanba, hanem pénzügyi eszközökbe, konkrétan az óriásira duzzadt izlandi bankok által felvett hitelekbe áramlottak. A buborék kipukkadása után azonban a saját valutának köszönhetően Izland egy év alatt 50 %-os leértékelést ért el a termelőszektorban, teljes mértékben korrigálva a korábbi felértékelést. Másképp megfogalmazva, egy év alatt Izland exportja 50 %-kal lett olcsóbb és importja 50 %-kal drágább, ami lehetővé tette, hogy Izland gyorsan visszaszerezze exportjának versenyképességét és az export fellendülésével ellensúlyozza a visszaesést és csökkentse a munkanélküliséget. Ezzel szemben Írországban, Portugáliában és Spanyolországban négy évvel a válság kitörése után a bérek nem csökkentek, sőt – a munkanélküliség, azaz munkaerő túlkínálat ellenére – Spanyolországban és Portugáliában még nőttek is. Egyedül Görögországban sikerült négy év alatt 10 %-kal csökkenteni a béreket, ami szintén messze elmarad az izlandi, saját valután alapuló leértékeléstől. Az izlandi valutaleértékelés és az eurózónabeli belső leértékelés különbözetét szemlélteti a 10. ábra.

1028) Magas bérek és megcsappant kereslet mellett pedig nem lehet mindenkit alkalmazni, vagyis a bérek és árak stagnálása munkanélküliséggel és a foglalkoztatottság csökkenésével jár. Ha sikerül is idővel letörni az árakat és béreket, mint például Görögországban, ez deflációt jelent, ami romboló hatással van a gazdaságra. A defláció mellett a fogyasztók elhalasztják a bevásárlásaikat, a reálkamatláb (az inflációtól megtisztított kamatláb) megnő, és a lakosság adósságterhe megnehezedik (alacsonyabb bérek mellett kell ugyanazt a nominális adósságterhet visszafizetni). Ezek a tényezők csökkentik a keresletet, ami miatt megnő a munkanélküliség, ami tovább csökkenti a keresletet és újabb elbocsátásokhoz vezet. Adott esetben ez a folyamat erősen öngerjesztő is lehet, (deflációs spirál), amiből nagyon nehezen tud kilábalni egy gazdaság.

29) Röviden, szemben a valutaleértékeléssel, a bérek és az árak közös valutában való csökkentése nem vagy csak nagyon lassan lehetséges, és ha sikerül is, a kibontakozó defláció súlyosan megviseli a gazdaságot.

30) Ilyen helyzetben nő meg az elméletben tárgyalt alternatív gazdasági mechanizmusok jelentősége. Például, mivel Spanyolországnak nem volt saját valutája, amit le tudott volna értékelni, a járhatatlan vagy káros deflációs alternatíva elkerülése vagy enyhítése érdekében úgy tudott volna az euró keretein belül jobban megküzdeni a válsággal, ha munkaereje mobilis, vagy ha az unió többi részeiből fiskális transzfereket kap. Egy egyszerű módja a spanyol munkanélküliség kezelésének, ha a spanyol munkanélküliek el tudnak menni Németországba dolgozni. Hasonlóan, az eurózóna többi részéből érkező fiskális transzferek segítettek volna fenntartani a keresletet és ezáltal a munkahelyeket, amíg a gazdaság lassan le tudja csökkenteni az árait és béreit. A bérek közös valutában való csökkentése nem lesz könnyebb, de a fiskális támogatás ellensúlyozza és enyhíti a hatását. Egyértelmű, hogy egyik mechanizmus sem állt Spanyolország rendelkezésére. Spanyolok milliói kulturális és nyelvi okokból nem tudtak Németországba menni dolgozni, gazdaságilag jelentős EUs költségvetés hiányában pedig Spanyolország az eurózónából semmilyen, vagy csak minimális segítséget kapott.

31) Az elmélet releváns voltát bizonyítja Spanyolország és Florida összehasonlítása. Kellemes klímája és tengerpartja miatt mindkét állam ingatlanjai vonzó célpontok a spekulatív tőke számára és a válságot megelőzően mindkét államot egy ingatlanbuborék által mesterségesen fűtött gazdasági növekedés jellemezte, ami a válsággal recesszióba fordult át. Mivel minkét állam egy valutaunióban van, a leértékelés egyik államnak sem állt a rendelkezésére. A munkaerő mobilitása és az amerikai szövetségi költségvetés miatt azonban Florida sokkal jobban tudta kezelni a válságot, mint Spanyolország. Már a válság kirobbanása előtt a floridai ingatlan konjunktúra hatására az USA többi államából nagyszámú amerikai munkavállaló települt át Floridába. Az így jelentkező addicionális  munkaerő-kínálat segítette féken tartani a bérek és ezáltal az árak emelkedését. A gyengébb európai munkaerő-mobilitás miatt a konjunktúra alatt Spanyolországba jóval kevesebb munkavállaló érkezett, ami miatt Floridához képest a bérek gyorsabban növekedtek, erőteljesebben erodálva az export versenyképességét. A válság elérkezésekor a munkaerő-mobilitásnak köszönhetően tehát Floridának eleve kisebb korrekciót kellett végrehajtania, mint Spanyolországnak. A válság okozta recesszióban nagyszámú floridai munkanélküli a jobban teljesítő amerikai régiókba vándorolt el, míg a kulturális és nyelvi okok miatt Spanyolország munkanélküli tömegei Spanyolországban maradtak: hét évvel a válság kirobbanása után a spanyol munkanélküliség még mindig katasztrofális szinten, 20 % felett van. Ugyanilyen fontos, ha még nem fontosabb, hogy a szövetségi költségvetésen keresztül Florida folyamatos támogatásban részesült, amíg végrehajtotta árainak és béreinek korrekcióját: a munkanélküli segély, az egészségügyi kiadások és a nyugdíjak a szövetségi büdzséből kerültek kifizetésre, azaz Floridát a többi amerikai állam szubvencionálta, míg Spanyolország érdemi segítséget nem kapott az eurózóna többi részétől. Az alternatív alkalmazkodási mechanizmusok tehát jelentős szerepet játszottak abban, hogy – szemben a hét év után is 22 %-os spanyol  munkanélküliséggel a floridai munkanélküliség csak 11 %-os volt a válság csúcsán és 5.7 %-os 2015-ben. A két állam munkanélküliségének alakulását szemlélteti a 11. ábra.

11